19.10.09 Финам
Комментарий аналитиков БД «Юнити Траст»
Как нам представляется, Силовые Машины один из немногих случаев удачного примера сотрудничества российского и иностранного частного капитала под эгидой государственных интересов. И на наш взгляд, участники рынка недооценивают текущие возможности Силовых Машин зарабатывать деньги, а также недооценивают будущие поступления денежных средств по СШГЭС и необходимость ускоренной достройки Богучанской ГЭС. Текущий портфель заказов в 3,25 млрд дол позволяет загружать мощности Силовых Машин в течение двух лет, то есть дополнительное увеличение заказов на 700-900 млн дол достаточно заметно отразится на бизнесе компании. Силовые Машины должны уже в октябре договориться об условиях и завершить предконтрактные переговоры с РусГидро, что может стать локальным драйвером для акций компании. А опубликованная отчетность за 6 мес 09 по МСФО дает нам дополнительные поводы оптимистично смотреть на финансовые результаты всего 2009 года. Мы не удивимся, если СилМаш повторит судьбу таких успешных инвестиционных историй своего сектора как Красный котельщик или ПГХО.
Мы ожидаем, что во втором полугодии и, особенно, в четвертом квартале, прибыль будет существенно выше чем в первом, за который компания заработала 53,1 млн дол. Подобную тенденцию мы наблюдали и за аналогичный период 2008 года. За 1 полугодие 2008 года Силовые Машины показали прибыль в 17,6 млн дол, а по итогам года 79,6 млн дол. Это связано с более длительным производственным циклом, и с тем, что реализация заказов и расчеты по ним происходят не в поквартальном, а скорее в полугодичном цикле. Можно ожидать, что по итогам 2009 года чистая прибыль составит порядка 165 млн дол, в выручка превысит 1,8 млрд дол. В этом случае компания торгуется с прогнозными мультипликаторами P/E09 = 9,7 и P/S09 = 0,9, что смотрится очень неплохо по сравнению с аналогами. И если в сравнении с Siemens оценка Силовых Машин выглядят достаточно адекватно, то в сравнении с быстро растущими компаниями развивающихся рынков российский производитель выглядит заметно недооцененным.
| p/s 09 | p/e 09 | ev/ebitda 09 | ||
|---|---|---|---|---|
| Развитые рынки: | ||||
| Siemens AG | Германия | 0,86 | 13,43 | 7,15 |
| General Electric | США | 1,26 | 17,07 | 32,76 |
| Alstom SA | Франция | 0,43 | 7,84 | 3,79 |
| Развивающиеся рынки: | ||||
| Shanghai Electric Group | Китай | 2,25 | 40,41 | — |
| Bharat Heavy Electricals | Индия | 3,50 | 29,75 | 15,43 |
| Лучший рынок в мире: | ||||
| Силовые Машины | Россия | 0,89 | 9,94 | 4,49 |
Силовые Машины опубликовали сильную консолидированную отчетность по МСФО по предприятиям группы за первое полугодие 2009 года. Выручка выросла на 25% до 721 млн дол, операционная прибыль по итогам полугодия составила 70,1 млн дол по сравнению с 27 млн дол за 6 мес 08. Рост продаж в первую очередь обеспечивается ростом выполненных заказов для российских клиентов. Что касается менее прибыльных экспортных контрактов, то на них сейчас приходиться порядка 20% выручки, в первую очередь на Индию и Вьетнам.
За счет девальвации компании удается хорошо контролировать издержки, что ведет к росту рентабельности. Так что рост портфеля заказов и девальвация рубля играют на руку Силовым Машинам, рентабельность которых по EBITDA, по нашим прогнозам, в 2009 г. достигнет почти 20%. Помимо положительного влияния девальвации на себестоимость, рентабельность компании увеличилась за счет контроля над коммерческими и административными расходами.
По итогам 2008 года компания продемонстрировала потенциал роста после нескольких подряд убыточных лет, а 2009-10 годы только усилят эту тенденцию. Силовые Машины хорошо защищены благодаря долгосрочным контрактам с энергетическими компаниями. Так, заказы 2009 года были размещены в 2007-2008 годах, то есть еще до кризиса. Влияние кризиса также, на наш взгляд, будет ограниченным, судя по полугодию, отказы от контрактов и задержка оплаты не носят заметного характера. Государство контролирует выполнение инвестпрограмм энергокомпаниями, что поддерживает заказы Силовых Машин. То есть 2009 год будет еще более успешным для Силовых машин: в текущем году у компании появилось еще несколько крупных заказов. Портфель заказов около 3,25 млрд дол против 2,6 млрд дол в 2008 году, и он уже обеспечивает компанию работой на 1,5-2 года.
Можно полагать, что заказ в общей сложности 10 турбин для СШГЭС позволит увеличить портфель заказов Силовых Машин не менее чем на 20-25%, что существенно отразиться на финансовых показателях. При общей оценке стоимости восстановления СШГЭС в 40 млрд руб (причем с большой вероятностью фактическая стоимость восстановления окажется еще выше) портфель заказов Силовых Машин при замене 6 турбин увеличится на 700 млн дол, а при замене 10 турбин на 950 млн дол, что составляет существенную часть от текущего портфеля заказов.
При этом, что также немаловажно, и на что пока обращают недостаточно внимания, РусГИдро хочет также получить для СШГЭС и модернизированный вариант гидроагрегатов, где мощность оборудования может быть увеличена с нынешних 640 МВт до 750 МВт, а установка новых гидроагретатов позволит увеличить мощность станции до 7,2 гигаватт. Но стоимость изготовления таких агрегатов будет выше предварительно озвученных цифр.
Мы прогнозируем рост выручки по итогам 2009 года на 37% до 1,8 млрд дол, рост чистой прибыли до 165 млн дол с 79 млн дол. Также мы ожидаем рост рентабельности по EBITDA с 8% в 2008 году до 17% в 2009 году. В 2007 году EBITDA и вовсе была отрицательной. Немаловажным фактом является то, что в 2009 год Силовые машины вступили с небольшим уровнем долговой нагрузки и у компании отрицательный чистый долг; это говорит о достаточном уровне денежных средств на балансе предприятия.
Наша оценка компании методом дисконтированных денежных потоков дает нам ориентировочную справедливую стоимость Силовых Машин на уровне 2,46 млрд дол, что соответствует расчетной цене 0,28 дол или 8,4 руб на одну обыкновенную акцию. В соответствии с нынешними котировками это соответствует потенциалу роста в 40% и рекомендации ПОКУПАТЬ. Едва ли не единственным недостатком мы считаем не самую выдающуюся ликвидность бумаг компании – если вы и захотите купить их на рынке, вряд ли выстроится очередь из желающих вам их продать.
С технической точки зрения, на данный момент бумаги компании могут корректироваться в район отметки 5,-5-5,55 руб и начать формирование 5-ой волны роста. Учитывая то, что 3-я волна была не удлиненной, то комфортным диапазоном для 5-ой волны будет 7.67-8.27 рублей за акцию.